广州米牛中银证券：给予皇马科技买入评级

　　中银国际证券股份有限公司余嫄嫄,范琦岩近期对皇马科技（603181）进行研究并发布了研究报告《业绩稳健增长，公司项目建设有序推进》，给予皇马科技买入评级。

　　皇马科技

　　公司发布2025年中报，25H1实现营收11.94亿元，同比增长7.67%；实现归母净利润2.19亿元，同比增长14.67%。其中25Q2实现营收5.91亿元，同比增长2.32%，环比下降2.11%；实现归母净利润1.17亿元，同比增长13.72%，环比增长14.86%。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。

　　支撑评级的要点

　　公司业绩稳健增长。25H1公司营收及归母净利润均同比增长，毛利率为27.10%(同比+1.87pct)，净利率为18.31%(同比+1.12pct)，期间费用率为6.69%(同比+0.59pct)，其中财务费用率为-0.32%(同比+0.32pct)，主要系存款利息同比减少及汇兑损益变动所致。25Q2公司归母净利润同环比均实现增长，毛利率为27.53%(同比+1.37pct广州米牛，环比+0.84pct)，净利率为19.79%(同比+1.98pct，环比+2.92pct)。

　　25H1公司主要产品产销量同比增长，原材料价格同比下降。根据公司2025年半年度主要经营数据公告，25H1公司主要产品特种功能性及高分子材料表面活性剂产量为9.33万吨(同比+10.25%)，销量为9.43万吨(同比+11.96%)，营业收入为11.94亿元(同比+7.68%)，其中战略性新兴板块产品(包括高端功能性电子化学品板块产品和功能性新材料树脂板块产品)销量为2.83万吨(同比+28.28%)，营业收入为3.44亿元(同比+20.46%)。从产品价格来看，25H1公司特种功能性及高分子材料表面活性剂平均售价为1.27万元/吨(同比-3.82%)。从主要原材料价格来看，25H1公司环氧乙烷平均采购价为5,824.02元/吨(同比-0.23%)，环氧丙烷平均采购价为6,809.58元/吨(同比-17.37%)。

　　表面活性剂行业整合需求较大，公司项目建设有序推进。公司2025年中报显示，根据中国表面活性剂产业联盟统计数据，2022年表面活性剂行业67家规模企业全年表面活性剂总产量为426.2万吨(同比+3.6%)，销量为420.9万吨(同比+2.1%)；根据市场研究公司MordorIntelligence的报告，2021年全球表面活性剂市场规模约为260亿美元，预计2026年将增长至340亿美元；QYResearch最新数据显示，2024年全球表面活性剂市场销售额达321亿美元，预计2031年将攀升至393.6亿美元，2025-2031年CAGR稳定在3.0%。根据公司2025年中报，国内从事工业表面活性剂行业的企业有大几千家，但整体规模较小，市场向行业内规模大、口碑好、产品质量高的企业集中的趋势明显，部分技术水平较低、产品单一、客户和市场结构单一、研发能力不强的表面活性剂企业面临产品销量和销售利润严重下滑的局面，被迫减产甚至停产，同时随着化工企业被环保重点监管，行业整合需求很大。公司作为目前国内生产规模较大、品种较全、科技含量较高的特种表面活性剂龙头引领企业，具有良好的竞争优势。根据公司2024年年报，公司目前有绿科安和皇马尚宜两大生产基地，具备年产近30万吨特种表面活性剂的生产能力，正在兴建“第三工厂”皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目。根据公司2025年中报，截至2025年6月30日，皇马开眉客年产33万吨高端功能新材料项目(一期)，行政区、公共区建筑主体已结顶，内外部装饰工程尚在进行中，厂房、车间及公用工程正处于建设施工及设备安装阶段。

　　估值

　　公司为国内表面活性剂引领企业，维持盈利预测，预计2025-2027年归母净利润分别为4.97/5.77/6.72亿元，每股收益分别为0.84/0.98/1.14元，对应PE分别为19.5/16.8/14.4倍。看好公司持续深耕表面活性剂领域，维持买入评级。

　　评级面临的主要风险

　　在建项目进度不及预期，产品价格大幅波动，下游需求持续低迷。

　　最新盈利预测明细如下：